暗号資産（仮想通貨）やNFTの中には、有価証券と同様の性質を持つものも珍しくありません。一方で、トークンにおける法的な位置付けは確定しておらず、トークンの証券性に関してたびたび議論が巻き起こります。
このような中で登場する判断基準の一つが、「ハウェイテスト」です。アメリカにおいて長年、金融商品の証券性を判断する際に用いられた指標であり、暗号資産にも適用できると期待されています。
そこでこの記事では、暗号資産におけるハウェイテストとは何かを紹介しながら、アメリカの司法判断における変遷を取り上げます。
この記事の構成
ハウェイテストとは
アメリカで有価証券を発行する際には、SEC（アメリカ証券取引委員会）へ届け出た上で認可を得なければなりません。このルールは連邦証券法によって定められており、高リスクな金融商品の一般投資家への流通を防ぐ目的で制定されました。
とはいえ、会員権や権利証のように、世の中には有価証券と似た性質を持つ金融商品が多数存在します。これらの商品は、有価証券に該当するのでしょうか。このような局面において、SECが有価証券か否かの判断に用いる基準が「ハウェイテスト」です。ここでは、ハウェイテストの概要を紹介します。
金融資産の証券性を判断するアメリカの基準
ハウェイテスト（Howey test）とは、特定の商品が「金融証券」に該当するか否かを見極める際の判断基準です。アメリカの法廷において活用される基準であり、「特定の金融商品が有価証券に該当するか否か」が裁判の争点になった際にこの基準が登場します。特にアメリカ証券取引委員会（SEC）が、法律への抵触が疑われる金融商品を告発する際にハウェイテストを用いています。
ハウェイテストの起源は、1940年代に巻き起こったW. J. Howey社に関する裁判です。この裁判では、W. J. Howey社によって発行された果樹園の権利書が該当するか否かが争点となりました。このW. J. Howey社に関する裁判が判例となり、その後は金融商品の証券性を判断する場合に、ハウェイテストが用いられるようになりました。
例えば骨董品やトレーディングカードなどは、有価証券に該当するか判断が分かれる商品です。このような商品に対して、SECはハウェイテストを用いて評価しています。もし有価証券に該当すると認定されれば厳しい規制の元に置かれ、一般投資家への販売が厳格に制限されます。
トークンの法的な位置づけを決める指標となりうる
暗号資産（仮想通貨）やNFTについて、未だに法的な位置づけが確定していません。その一方でWeb3の世界では、資金調達や投資を目的としたトークンの取引が相次いでいます。そこで、これらのトークンが有価証券に該当するか否かを判定する基準として、ハウェイテストの活用が期待されています。
実際に過去に発生した暗号資産を巡る事件では、「トークンが有価証券に該当するか否か」が裁判の争点となりました。これらの裁判においても、ハウェイテストを用いた評価が行われています。
このハウェイテストの他に、トークンの証券性を評価する手段として「ブルースカイ法」という法律が存在します。この法律は、州ごとに制定された証券取引に関する法律です。州政府によって内容の違いはあるものの、証券発行に必要な要件が定められています。
これらの判例や法律に沿って、トークンが有価証券に該当するか否かの判断が下されます。
ハウェイテストにおける判定項目
ここでは、ハウェイテストの判定項目を紹介します。裁判においてトークンの証券性を争点とする場合に、以下の4項目を基準にして総合的な判定が下されます。
資金を集める目的であるか否か
一つ目の基準は、「投資家から資金を集める目的で発行されたか否か」です。投資家から資金を募って、その対価としてトークンを発行した場合に証券性が認められます。
加えて、投資家から集められた資金を発行元が管理し、特定の事業に投資しているか否かも判定のポイントとなります。
共同事業からの収益であるか否か
二つ目の基準が、「共同事業による収益であるか否か」です。
この共同事業については、二通りの解釈が存在します。一つは、同じ立場に身を置く複数の投資家の存在が必要であるという解釈（水平的共同）です。一方で、事業者と出資者との垂直的な出資関係があれば成立するとの見解（垂直的共同）も存在します。
利益を期待して行われるか否か
三つ目の基準が、「利益を期待した上で出資が行われているか否か」です。投資家がトークンから得られる将来的な利益を期待して出資した場合、トークンは証券性を持つと判断されます。
例えば、投資家がアートのNFTを純粋な保有目的で購入する分には問題ありません。しかし一方で、NFTから得られるキャピタルゲインやインカムゲインを目的とした取引の場合には、トークンが証券に該当すると認められます。
発起人や第三者の努力に依存しているか否か
四つ目の基準が、「発起人や第三者の努力に依存しているか否か」です。
有価証券の資産価値を持続させる上で、発行元である企業が経営努力をし続ける必要があります。つまり出資者ではなく、発起人や第三者が収益を得る目的で主体的に活動しているか否かが争点となります。
過去に証券性の有無が議論された銘柄
ここでは、代表的なトークンにおける過去の論争をまとめました。2023年5月時点で、暗号資産やNFTに関する法的な位置づけは確定していません。それゆえに過去から今日にかけて、多くの銘柄で有価証券に該当するか否かの論争が巻き起こされてきました。
ビットコイン（BTC）
2018年に開催された暗号資産に関する会合「Yahoo All Markets Summit: Crypto」において、当時のSECコーポレートファイナンス部門長であるWilliam Hinman 氏がビットコインに関する見解を示しました。
その発言の中で、「多くのICOトークンは有価証券関連法によって規制される」との見解を示した一方、ビットコインやイーサリアムは、該当しないとしました。その理由は、「ブロックチェーンにおける分散化が進んでいるため」と述べています。
イーサリアム（ETH）
CFTC（アメリカ商品先物取引委員会）のベナム委員長が、「イーサリアムは有価証券に該当しない」との見解を示しています。
2022年に開催されたSIFMA（証券業金融市場協会）の年次会合の場で、ベナム委員長は「イーサリアムが商品（コモディティ）に該当する」と発言しました。しかしその一方で、SEC幹部の中には「イーサリアムは有価証券に該当する」と主張する人も存在します。
このようにアメリカの行政機関の間でも、有価証券に該当するか否かの認識が一致しているわけではありません。
リップル（XRP）
2013年以降、リップルはSECより「無許可の状態で有価証券を発行している」としてたびたび訴訟されました。この法廷闘争において、アメリカの捜査機関「FinCEN（金融犯罪捜査網）」は、「リップルは暗号資産である」と主張しています。
この事件では、リップル社による銀行秘密保護法やアンチ・マネー・ロンダリング（AML）に対する違反が問題視されました。捜査の結果として、リップル社は銀行秘密保護法の違反により罰金の支払いを命じられています。また、和解合意の文章の中において、「リップル（XRP）は暗号資産（cryptocurrency）である」と明記されました。
LBRY Credits（LBC）
2021年3月、SECはLBRY Creditsを発行する「LBC」を提訴しました。この裁判においてSECが問題視したのは、「LBRY Creditsが無届けの状態で有価証券として機能している」とした点です。このLBCが発行したトークンについて、SECは「有価証券に該当する」との見解を示しています。この裁判は係争中であり、2023年5月時点で結論は出ていません。
DAOのガバナンストークン
2017年7月にSECが発行したレポートの中で、「DAOトークンは連邦証券法の対象となる有価証券である」との見解を示しています。
このレポートではハウェイテストを用いてガバナンストークンの性質を分析しており、DAOが発行するトークンは「有価証券の要件を満たす」と結論付けられました。
アメリカ証券取引委員会によるトークンの証券性に対する認識の変遷
ここでは、SECが示したトークンに対する法的解釈の変遷を紹介します。
暗号資産に関する事件が巻き起こるたびに、トークンの証券性を問う議論が再燃してきました。未だにトークンの法的な位置づけは確定していないものの、SECなどアメリカの公的機関から毎年のようにトークンに対する見解が示されています。
2017年におけるICOとDAOトークンに関する認識
2017年には、SECよりDAOトークンやICO（Initial Coin Offering）に関する見解が示されました。その中で、「ICOによって発行されたトークンは、連邦証券法の適用を受ける」との主張が記載されています。
直近の2016年6月には「The DAO事件」が発生しており、SECのトークンに対する法的な解釈に大きな注目が集まっていた時期でした。「有価証券に該当する」と主張した根拠として、SECは「トークンのICOが資金調達を目的に行われている点」を挙げています。加えて、利益を目的とした投資家が参入している点も根拠の一つとされました。
2018年におけるICOへの規制開始
2018年には、SECがICOトークンに対して規制を実施しています。
AirFoxやParagonなどにより発行されたICOトークンが問題視され、SECは発行元に対して民事制裁金の支払いを命じるなど、行政上の処分を課しています。これらのICOトークンはSECへ無届けで発行されました。しかし、証券としての性質が認められるとして、規制がかかりました。
2019年に公表したデジタル資産に関する共同声明
2019年10月には、以下の団体によって「デジタル資産に関する共同声明」が発表されました。
- 米国商品先物取引委員会
- 金融犯罪取締ネットワーク
- 米国証券取引委員会
この共同声明の中で、「デジタル通貨」や「デジタル資産」が有価証券や金融商品に該当する可能性が示唆されました。共同声明が発表された2019年頃は、ちょうどFacebook社（現Meta社）がデジタル通貨の開発を発表していた時期です。共同声明の発表には、このようなデジタル通貨をけん制する狙いが含まれています。
2020年のリップルに対する訴訟
2020年には、SECがリップルの幹部を提訴しました。この裁判では連邦証券法へ抵触しているとの疑惑が浮上し、「リップルは有価証券に該当するか否か」が争点となりました。
この法廷闘争における訴状の中で、SECは「XRPは有価証券に該当しているにも関わらず、SECへの申請や登録が行われなかった」と主張しています。つまりSECは、「トークンも有価証券と同様の手続きが必要である」との認識を示しました。
2021年の公聴会での「暗号資産の大半は有価証券」との証言
2021年10月5日のアメリカ下院における金融サービス委員会の公聴会で、暗号資産に関する議論がなされました。この公聴会の場で、SEC委員長であるゲンスラー（Gary Gensler）氏は「暗号資産の大半は有価証券である」との見解を示しています。
2022年の公聴会での「PoSトークンは大半が有価証券」との見解
2022年8月のスピーチでSECの委員長であったゲンスラー（Gary Gensler）氏は、「大半のトークンは有価証券に該当する」との認識を改めて示しました。
判断の根拠として、ゲンスラー氏は「投資家は金銭的なリターンを目的としてトークンを購入している」と説明しています。これらの要件をハウェイテストへ照らし合わせた場合に、「投資契約」に該当すると判断したとのことです。このようにゲンスラー氏は、一貫して「トークンは有価証券である」との立場を取っています。
ハウェイテストを用いたトークンの証券性に関する議論のまとめ
この記事では、ハウェイテストについて紹介しました。司法の場ではトークンの法的位置付けが確定しておらず、未だに有価証券か否かの判断が分かれています。そのような中で、ハウェイテストは有価証券か否かを判断する基準の一つとなる可能性を秘めています。
現状では、トークンの法的な解釈を巡って複数の裁判が進行中です。司法判断によってブロックチェーン業界に大きな影響が及ぶため、今後の判決が待ち望まれます。
